固定收益专题：超长债如何定价？

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过去几年，超长债相对于长债，走出了更强的行情。30 年与10 年国债利差从2020 年3 季度80bps 左右的高点收窄至目前的40bps 不到，相对超额资本利得7.2%。4 月21 日，30 年国债期货上市，这将进一步提升超长债的投资价值。那么如何进行超长债投资，对超长债来说如何进行定价？

目前超长债主要是国债、地方债、铁道债和政金债，截止2023 年3 月30 日，市场存续的10 年以上期限的债券规模总量在17 万亿左右，其中国债、地方债、政金债、铁道债存续规模分别为4.7 万亿、10.4 万亿、1.2 万亿、0.7 万亿左右。虽然地方债体量最大，但流动性最低，从交易角度，国债依然是主力。从各类超长债的参与机构来看，保险机构、农村金融机构、外资机构、公募基金为超长债的主要买盘。其中保险机构和农村金融机构是主要的配置型力量，而公募基金是主要的交易型力量。

超长债定价由基本面因素影响，也有资金面因素以及自身流动性和供给因素影响。由于10 年国债作为长债主流品种，市场对其定价已经有较多讨论，因此我们主要对30-10 年国债利差进行讨论，以获得对30 年超长债的定价逻辑。1）基本面与资金面指标。由于长端利率对短期经济和政策波动敏感度较低，30-10 年利差与经济和资金等指标往往呈现负相关性。与通胀具有较为显著的负相关性，与资金价格也有显著的负相关性，与经济增速相关性一般。2）超长债流动性指标。近年超长债流动性提升，流动性溢价下降，是超长债利差下降的主要原因之一。随着超长债换手率的上升，30 年国债月度换手率从不足0.1%上升到2022 年8 月最高的2.5%，伴随的是利差趋势性下降。3）超长债供给指标。2022 年年底以来，超长债供给显著下降，2022 年7500 亿超长特别国债到期后，续发以短期限为主，导致超长债供给明显收缩，供给不足也压低了超长债利差。

资金价格、换手率以及超长债净供给是利率的最主要决定因素，过去一年超长债行情主要是换手率上升以及供给不足共同作用的结果。我们以经济增长、通胀、资金价格、超长债换手率以及超长债净融资对30-10 年利差进行解释。R007 上升1 个百分点，对应30-10 年利差下降8.1bps，过去一年资金价格先下后上，与超长债利率显著下降并在低位稳定走势并不一致。超长债净融资月均收缩1000 亿元，则会带来30-10 年利差收窄12.1bps，2022 年11、12 月以来供给的大幅下降，是换手率从2022 年8 月短暂下降后，超长债利差能够保持低位的主要原因。

而换手率上升1 个百分点，则会带来30-10 年利差收窄5.6bps，过去几年换手率从不到0.1%上升至1%以上，导致30-10 年利差收窄5.6bps 以上。相对来说，基本面与通胀对30-10 年利差影响相对有限。

国债期货上市将提升超长债流动性，但从过去经验来看，上市对流动性的影响并不一定会在上市后立即展开。从10 年国债期货等上市经验来看，国债期货上市后利率并未立即下降，2015 年3 月20 日，10 年国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易，但之后10 年国债利率却从当日的3.49%上升至3 月27 日的3.57%，而后有所震荡回落。这次国债期货上市对超长债的影响可能也不会在上市后立即体现。

未来一段时期，预计30-10 年利差可能保持稳定或小幅压缩，超长端配置机会更多在整体曲线的下移。虽然超长债供给预计会较前几个月的低位逐步恢复，但随着30 年国债期货上市，预计超长债换手率有望进一步抬升。如果我们假定除12月之外，2023 年未来的其它月份超长债净融资额与2022 年同期相同，12 月份假定超长债净融资与21 年12 月相同。同时，由于超长债换手率上升，假定4 月国债期货上市后，30 年国债换手率上升至2022 年8 月高点，而后保持月均0.1%的增速逐月递增。同时假定资金价格R007 为2.1%，并对经济和通胀给予相应假定，采用上述回归模型估计，我们预计，30-10 年国债利差将继续在40bps 波动，因而继续调整空间有限。这儿可能较大的变数是换手率，如果换手率回升温和，那么30-10 年利差稳定，超长端的配置机会或更多来自整体曲线的下移。

风险提示：换手率提升超预期，经济修复超预期，模型误差。

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